国泰海通(13.8, 0.36, 2.68%)发布研报称,目前造纸行业竞争激烈、盈利压力大,回顾历史。行业产能增长加速,过剩情况进一步加剧。但同时落后产能持续亏损也加快了行业供给端出清,推动纸价和纸企盈利大幅度提升。新版国标加强了能耗限制,头部纸企新旧产能具明显优势,或催化行业进入新一轮供给端出清周期,同时新建产能更难满足1级能耗等级要求,有望提高投产成本或减少新投产能。
国泰海通主要观点如下:
造纸行业供给过剩,纸价盈利处于较低水平
目前各主要纸种价格、盈利均处于较低水平,开工率和库存水平短期相对稳定,长期来看造纸行业供过于求局面自2020年以来有所加剧,导致纸企多采取以价换量、抢占份额的竞争策略,造纸环节盈利压力较大。
行业产能增长加速,过剩情况进一步加剧
2010-2020年,国内产能增长总体高于内需增长,行业产能逐步过剩,2014-2016年为产能增速的相对低点,2020年以来主要纸种产能增长有所加速,产能过剩情况进一步加剧。
以双胶纸为例,2020年以来其他纸种头部企业也在加大投产力度
2020-2025E行业预计累计新增产能641万吨,其中传统头部双胶纸企业太阳纸业(100万吨)、亚太森博(95万吨)、岳阳林纸(45万吨)、华泰股份(40万吨)占比仅44%,其他如黑纸龙头玖龙纸业(3.4, -0.03, -0.88%)(185万吨)、联盛浆纸(50万吨),以及白卡纸龙头博汇纸业(45万吨)、五洲特纸(55万吨)均在加大投产力度,该行认为主要由于随着国内各个细分纸种赛道接近饱和,头部纸企开始加快多元化纸种布局,同时新投产能多配套自产浆线,如广西太阳80万吨化学浆、湖北玖龙60万吨化学浆、福建联盛166万吨化学浆等,使得新进入企业多凭借成本优势采取低价竞争策略,对纸价形成较大冲击,行业纸机盈利自23年下半年以来基本处于盈亏平衡线以下运行,行业开工率处于历史低位主要由于24年四季度某大型产线阶段性停机后仍未全面复工,短期对行业供给压力有所释放。
复盘历史
该行认为2015-2018年造纸行业经历的高景气主要驱动因素是供给端影响,其中环保政策,包括《制浆造纸单位产品能源消耗限额强制国标》的发布与实施是重要的影响因素,使得2016-2018年行业存量产能、新增产能均受到限制,此外落后产能持续亏损也加快了行业供给端出清,推动纸价和纸企盈利大幅度提升。
展望未来
本轮周期自21年以来已经经历了行业产能、企业数快速扩张,以及亏损额新高和利润总额新低,但是目前行业供给端面临多个难题:1)部分纸种产线规模小,进入门槛低,如瓦楞纸、生活用纸,同时运输半径小,使得产能较为分散,头部纸厂难以利用成本优势出清小厂。2)头部纸企切入其他纸种赛道,加剧行业竞争,如双胶纸、白卡纸、箱板纸,头部企业新投产能多数具备成本优势,进入新纸种时采用低价竞争策略,使得纸价-成本差持续处于低位,且新产能投放难有收敛。新版国标加强了能耗限制,尤其对现有产能能耗限制有明显提升,头部纸企新旧产能较中小纸企存量产能均有明显优势,或催化行业进入新一轮供给端出清周期,同时新建产能更难满足1级能耗等级要求,有望提高投产成本或减少新投产能。
风险提示:海外木浆供应链扰动、下游消费需求不及预期等。
【来源:智通财经网】